（报告出品方/分析师：

华安证券 王洪岩 梁瑞

）

01医美龙头，产品为王

1.1 first-in-class：唯一III类证的颈纹产品嗨体

嗨体是国内首个获得III类医疗器械证的颈纹产品：

2016年，公司注射用透明质酸钠复合溶液即嗨体获批，成为国内首款用于颈纹的透明质酸填充剂，也是目前唯一一款获批用于颈纹适应症的填充剂。

嗨体较传统玻尿酸进行颈部注射的安全性更高：

由于去除颈纹时，一般直接注射到真皮层，处于皮肤相对较浅的位置。如果采用普通中分子或高分子交联透明质酸皮肤填充剂在颈部皮肤真皮层注射，很容易导致注射部位形成凸起的褶皱，严重者甚至会产生结节。

因此嗨体采用专有仿生技术，以小分子非交联透明质酸作为基础成分，更适应颈部皮肤柔软且薄的特性。并且嗨体采用的小分子非交联透明质酸的抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，能够最大程度减少上述并发症出现的可能性，安全性能高。

嗨体一经上市，销量迅速增长：

基于嗨体是目前唯一一款可以用于颈纹的产品，并且产品具有良好的安全性及功效性，因此产品上市后迅速放量。2017 年嗨体销量为 11.97 万支，营收达到 0.34 亿元。到 2019 年嗨体销量为 68.8 万支，营收达到 2.43 亿元，复合增速分别达到 140%和 167%。产品单价由 2017 年的 285 提升至 2019 年的 353 元，复合增速为 11%。

消费者更多关注颈部护理，医美淡化颈纹占比有较大增长空间：

根据《2021 国民颈部护理消费趋势白皮书》，2020 年颈霜市场销售金额较 2016 年提升 10 倍，消费者对于颈部问题的关注度持续增长。而颈部常见问题中，72%是颈纹问题。

除 15%的消费者不进行颈部护理外，消费者解决颈部问题的方式中，以使用颈部护理产品和颈部按摩为主，还有 27%和 22%的消费者使用面部和身体护理产品，使用医美手段的仅 14%。

颈霜等产品与医美相比，需要长期使用，见效时间更慢；并且颈部按摩等方式，需要一定的技术来配合。

因此，我们预计随着消费者对于医美的认知提升，以及医美产品的不断增加，医美去颈纹的消费者渗透率有望进一步提升。

嗨体除了是唯一用于颈纹适应症的产品外，还根据不同的产品规格，拓展了眼周注射剂及水光注射市场：

（1）眼周问题解决方面，目前常用的以熊猫针和胶原蛋白为主。

而现在 III 类证的胶原蛋白包括肤丽美、弗蔓和薇绮美三种。由于嗨体注射后不会像传统玻尿酸一样因局部吸水而产生丁达尔效应，所以嗨体注射后与胶原蛋白的效果差异较小。

但嗨体与胶原蛋白相比，具有价格优势。以肤丽美为例，嗨体价格约为 2000 元，而肤丽美平均价格则在 8000 元左右。

目前熊猫针在眼周注射方面的渗透率还处于较低的阶段，随着嗨体对于胶原蛋白的替代及消费者对于眼部问题的关注度提升，熊猫针的销量还有较大的增长空间。

（2）水光针纳入三类医疗器械目录，利好嗨体等合规产品：

目前国内医美市场中除正规的医美医院外，仍然存在大量的非合规机构及生活美容店，2021 年没有资格非法从事医疗美容服务的机构是合规机构的 6 倍以上。这些非合规机构的存在为非合规的假货、水货水光产品提供了空间。

今年 3 月底国家药监局调整《医疗器械分类目录》，将水光针纳入三类医疗器械进行监管，预计有三类医疗器械证的嗨体等产品将会受益。并且品牌端和机构端进行更多的合规产品宣传，消费者对于正规产品的选择意识提升。通过扫码验证等更多的方式逐渐压缩了水货、假货的生存空间。嗨体水光针作为拥有 III 类证的合规产品预计将会受益于合规替代进程。

1.2 best-in-class：深耕玻尿酸凝胶类产品，更专注更专业

1.2.1注射 1.0：多元产品差异化发展

专注玻尿酸注射类产品，产品矩阵逐步形成：

公司自 2009 年第一款玻尿酸产品逸美获批以来，持续专注玻尿酸注射市场，不断进行产品的优化迭代及升级创新。目前除嗨体外拥有逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使 5 款玻尿酸填充类产品和 1 款面部埋植线产品紧恋。

多部位产品布局，全面化问题解决：

从注射层次看，逸美、宝尼达、爱芙莱、濡白天使可注射于真皮深层；逸美和宝尼达可用于皮下浅层，逸美一加一和濡白天使可用于皮下浅层及深层。从注射部位看，逸美、宝尼达、逸美一加一适用于额部的轮廓塑形；逸美和宝尼达还可用于鼻唇部的皱纹填充；逸美一加一、爱芙莱、濡白天使适用于鼻唇沟的填充。

可以看出，公司主要玻尿酸产品覆盖面部主要的注射填充部位，并且浅层除皱和深层塑形产品均有布局，实现全面问题解决。

公司产品间具有差异化，与国际品牌比，高性价比优势凸显：

公司产品定位包括高中低端，其中，爱芙莱终端价格在 1000-3000 元/ml，逸美一加一价格为 3000-4000 元/ml，宝尼达价格在 12800-18000 元/ml。

产品的作用周期包括短中长期，如爱芙莱、逸美一加一、宝尼达分别为 6 个月、10-12 个月、8-10 年。而由于国内其他产品在价格、作用周期方面存在一定的相似性，与之相比，公司不同产品间可以形成优势互补。而与国际品牌比较，公司产品具有更高性价比。

透明质酸市场仍将快速增长，爱美客已经成为国内龙头：

根据弗若斯特沙利文，中国透明质酸填充剂市场规模在 2021 年约为 64 亿元，预计到 2030 年将达到 441 亿元，CAGR 达到 23%。从竞争格局看，2020 年爱美客市场份额（按出厂价销售额）为 14.3%，排名第 3。而 2021 年，爱美客市场份额达到 21.3%（+7pct），排名第 2，比第 1 名仅低 1.5pct。

我们认为公司的产品优势已经受到消费者的认可，随着公司营销增加及更多新产品上市，公司在国内销售额将继续增长。

1.2.2 注射 2.0：强产品力，引领再生市场

再生类产品濡白天使，双重再生原则作用周期更长：

2021 年 6 月公司含左旋乳酸（PLLA）-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶产品上市申请获得国家药监局批准通过。7 月 21 日，公司“濡白天使”品牌上市发布会在北京召开。

濡白天使采用双重再生缓释接力技术，与玻尿酸相比具有即刻填充和刺激胶原再生的能力，功效维持时间更长。

濡白天使在注射后 0-9 个月内玻尿酸起到极致塑形的作用。随后随着玻尿酸逐渐代谢，包裹的微球裸露出来，PLLA 微球代谢产物会刺激胶原蛋白再生，9-24 个月内起到持续提亮肤色、收紧肌肤的作用。

濡白天使更安全，塑形能力更好：

濡白天使所含的聚左旋乳酸微球是规则的球形结构，与不规则的多边形比较的话，表面积更小。

所以对于组织的异物刺激更小，有效降低了肉芽肿及炎症风险，提升产品的安全性。并且由于含左旋乳酸（PLLA）-乙二醇共聚物微球具有两亲性，能够有效提升塑形能力和粘滞效应。因此在同等推力大小下，濡白天使比传统的玻尿酸凝胶不易位移，具有更好的塑形能力。此外，由于濡白天使是乳白色，相比透明的玻尿酸凝胶不易透光。

综上，濡白天使相对于传统玻尿酸产品在安全性和功效性方面有较大的改善，预计随着市场教育的增加，有望替代部分高端玻尿酸产品。

目前国内仅三款产品获批，濡白天使更适用于骨性部位填充：

目前市场上获得 CFDA 注册批件的再生类产品仅爱美客的濡白天使、华东医药的伊妍仕和圣博玛的艾维岚。

童颜针在国外获批较早，但目前国际常用的塑然雅、得美颜、爱塑美在国内尚未获批。国内现有三款产品中，濡白天使由于支撑、塑形效果好，相比于其他产品更适用于鼻部、眉弓、下巴等骨性部位。此外，濡白天使的作用周期更长，疼痛感更轻。

童颜针国内市场处于起步阶段，渗透率具有较大提升空间：

虽然童颜针在国外较早获批，但根据 ISAPS，聚乳酸类在全球注射医美中手术量占比为 1.1%，还比较低。

2020 年塑然雅全球销量合计为 11~15 万支，其中美国地区 3~4 万支，欧盟 约 3 万支。我们认为主要是由于童颜针在注射时对于医生的技术要求更高，并且一般定位高端消费者，价格较普通玻尿酸更高。

此外，欧美人群由于面部更为立体，对于医美的需求更多是瘦脸，因此肉毒素的消费占比远高于玻尿酸，2020 年分别为 59%和 38%。而国内消费者填充需求相对更多，2021 年国内玻尿酸和肉毒素消费占比分别为 43%和 53%。

因此我们认为具有更好的填充塑形效果、支撑时间更长的再生类产品在国内的渗透率将高于国际市场。随着市场教育的增加，未来几年再生类产品将进入快速增长阶段，头豹研究院预计 2025 年中国再生类产品市场规模将达到 32 亿元。

02 制胜之道：快、准、狠

2.1 快：研发储备多，效率高

公司研发费用投入高，积累了较多的科研人才：

2021 年公司的研发费用率为7.1%，较行业中可比公司的 6%左右仍处于较高水平。并且随着公司收入规模的增长，总体研发费用仍保持较快的增长。2021 年公司研发费用达到 1.022 亿元，同比增长 65%。

从研发人员看，公司研发人员在 2021 年为 117 人，占比为 23%。其中，硕士占比为 53%（前值为 45%），本科占比为 36%（前值为 42%）。

丰富的技术积累，成功打造众多国内首款商业化产品：

公司已累积注册专利 45项，其中发明专利 25 项。拥有固液渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。

基于公司丰富的人才储备和技术积累，公司已上市产品均为自主研发。并且除逸美一加一是逸美的升级产品外，其他产品均为品类中国内首款商业化的产品。如宝尼达采用水密型微球悬浮制备技术，是国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂。

濡白天使采用装置悬浮分散两亲性微球技术，是国产及世界首款商业化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂。而紧恋国内首款获批的面部埋植线产品。

现有产品管线储备多元，有望延续优势：

目前公司在研产品包括用于治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。

公司通过内部研发与外部合作，不断开发创新产品，将产品组合范围从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展。其中，注射用 A 型肉毒毒素已经进入 III 期临床试验，预计于 2023 年向国家药监局提交 NDA 并于 2024 年上市。

国内正规肉毒素市场规模持续增长：

受益于注射类医美项目的迅猛发展以及肉毒素产品的推广，中国正规肉毒素市场稳步前进。

从销售额来看，2019 年中国注射用 A 型肉毒毒素销售额首次达到 2 亿元。2020 年中国合规医疗机构肉毒素市场规模达 38 亿元，2015～2020 年 CAGR 高达 25.9%。

多品牌肉毒临床试验中，期待公司肉毒上市：

由于中国市场对于肉毒素的严格管理，2020 年前中国正规肉毒素市场内仅有中国兰州生物的衡力以及美国艾尔建的保妥适两名玩家，占据中国肉毒素九成以上的市场。

2020 年下半年由法国益普生公司生产的吉适和由韩国 Hugel 公司生产的乐提葆相继获批上市，至此中国获批肉毒素品类增至四个，获批产品在规格、弥散性以及包装形式上各异、涵盖更多的价位段，中国正规肉毒素产品得到进一步丰富。此外有多款新产品及新适应症在临 床试验中。其中，精鼎医药和泰格医药已完成 III 期临床试验，正在进行上市申请。

大熊制药的韩国绿毒、爱美客合作的韩国橙毒以及复星医药和 Revance 合作的 RT002 都在进行 III 期临床试验。肉毒素和玻尿酸都是常见的获客产品，公司玻尿酸的渠道覆盖广，销售人员对于机构的了解多，预计肉毒素上市后将依托玻尿酸的渠道资源快速实现市场覆盖，有望复制现有玻尿酸增长路径，成为公司第二大品类产品。

布局减重市场：

根据弗若斯特沙利文，2020 年中国肥胖症患病人数达到 2.2 亿人，增速为 5%。同时减肥药市场规模达到 19 亿元，增速为 73%。可以看到，随着肥胖人群增加及体重管理意识增强，减肥药市场有较大的增长空间。

而根据诺和诺德的临床试验，利拉鲁肽呈现出较好的减肥效果，在注射利拉鲁肽 56 周之后，约 62%的肥胖症患者（BMI≥30）的体重平均下降 5%，34%的患者体重平均降幅能达到 10%。

因此，国内多个企业布局利拉鲁肽减重市场。目前九源基因进展最快，已经完成三期临床。公司利拉鲁肽正在进行 I 期临床，预计于 2022 年进入下一阶段临床试验，2025 年后商业化。

2.2 准：洞察市场，定位精准

公司股权结构集中，管理人员经验丰富，富有远见：

从公司的股权结构看，公司实际控制人为简军女士，直接持股比例为 30.96%，通过宁波知行军投资管理合伙企业、宁波丹瑞投资管理合伙企业、宁波客至上投资管理合伙企业间接持股为7.08%，合计持股比例约为 38.04%。同时简总自 2016 年至今担任公司董事长，拥有超 18 年的医美行业经验。

此外，公司董事兼总经理石毅峰自 2010 年开始拥有超10 年的企业管理、销售及营销；公司副总经理兼销售总监勾丽娜拥有近 20 年销售经验，自 2010 年开始任爱美客销售总监。

公司主要人员在医美行业从业经验丰富，对于市场的变化及监管动态有更强的洞察能力，更易打造出爆款产品。

公司在 2009 年逸美一加一上市后，看到市场上现有产品是以 1 年以内的玻尿酸产品为主。并且国内现有产品以中低端为主，因此公司开发了宝尼达。

宝尼达含有 20%的聚乙烯醇软性微球+80%的羟丙基甲基纤维素透明质酸。PVA 微球能够刺激胶原再生，并且常用于血管支架手术中，安全可靠并持久可降解。宝尼达上市后定位高端，作用周期长达 8-10 年，在长效玻尿酸中受到认可。

在新产品上市后，公司也能够及时洞察市场细分需求，从而实现产品的更多精准定位，成功打造爆品。

以嗨体为例，嗨体获批后，公司最初推出的 1.5ml 产品主要是用于颈部真皮深层的注射，拥有抚平颈纹、提拉紧致、增强弹性的作用。2020年公司看到眼周及面部其他部位的需求，陆续推出了1.0 熊猫针、2.5 水光针及冭 活泡泡针。因此，参考嗨体的成功经验，我们预计濡白天使将以骨性填充逐步打开市场。

但进行一段时间的市场教育后，公司将推出更多的类似产品。如更加适用于凹陷部位填充的产品，使得濡白天使适应症更加广泛。

嗨体是在上市 3 年后推出了熊猫针，但是由于公司已经有了嗨体的经验，并且相对于眼周市场童颜针市场竞争更为激烈。因此我们预计公司推出濡白天使 2.0 新产品的时间将缩短，预计 2023 年左右将有更多新品上市。

2.3 狠：执行力强，渠道广

直销为主，对于终端需求及时反馈：

公司采用直销为主的销售模式，2021 年公司直销模式占比为 61%。

公司的销售团队通过拜访客户、召开产品发布会、组织学术会议等方式开拓非公立医疗机构客户，与非公立医疗机构客户直接签订销售合同，建立稳定的业务合作关系。同时，公司也参与医院或医院主管部门组织的院内招标或采购审核，获得进院销售资格后，与公立医院建立业务合作关系。

相对于经销模式，直销模式能更好的把控终端产品的销售。并且由于众多的销售人员直接与终端机构进行接触，对于终端客户的反馈和需求能迅速做出调整。

以一二线城市为主，三四线下沉市场增长空间大：

分区域看，华东地区占比在2021 年达到 45%（+4pct），华北地区占比为 13%（-2pct），其他区域占比相对问的稳定。

我们认为主要是因为公司目前以一二线城市为主，而华东区域拥有的高能级城市更多，华北区域除北京、天津外其他一二线城市的消费力相对华东较低。但是随着医美市场的快速发展三四线城市医美机构数量迅速增长，为公司产品的增长带来更多的市场空间。

公司营销团队执行力强，专业度高：

公司销售团队，由销售总监、大区经理、区域经理和客户经理组成，团队成员稳定专业，且大多有医疗美容行业专业背景及丰富的行业销售经验。

同时，公司定期组织销售人员培训，帮助营销人员掌握产品的功能和特性、了解行业发展趋势和政策动向，确保销售人员在营销工作中的高度专业性。

并且公司有较好的员工考核和激励政策，2021 年销售人员人均产出达到 614 万元，销售人员人工费占总营收的比重自 2018 年呈现下降趋势，2021 年为 7.5%，较 2018 年下降 1.8pct。经过多年的积累与沉淀，公司已形成以北京为中心，覆盖全国 31 个省、市、自治区的销售服务网络。

截至 2021 年底，公司拥有 236 名销售和市场人员，覆盖全国 31 个省、市、自治区，覆盖国内大约 5000 家医疗美容机构。截至 2022H1，濡白天使已覆盖超 500 家医美机构。

线上全轩学苑与线下学术会议结合，以专业医生作为渠道突破口：

新产品推出后医生的来接认可及能操作是走到消费者面前的第一步，因此对于医生的培训是产品渠道拓展中的重中之重。

公司以持续赋能医疗美容医生技术培训和满足消费者差异化需求为基础，通过线上学习平台全轩学苑与线下学术会议结合的方式，有助于医生了解公司产品的专业度。

全轩学苑通过组织权威专家及专家领衔的培训团队，向行业医生、机构管理者和运营者持续输出医疗美容技术相关知识、市场策略相关方案，提高医生诊疗水平、客户服务等综合能力。并且帮助医生很好的使用公司的产品，从而愿意向更多的求美者推荐公司相关产品。

截至 2022H1 全轩课堂注册认证医生已超过 12000 人，关注用户超 30000 人，公司组织各级线上、线下学术会议超过 160 场。

公司濡白天使采取医生注射牌照授权制度，将医生培训与授权制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势，助力濡白天使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。

03 财务分析：业绩高增，ROE 有改善空间

嗨体上市后带动公司营收持续增长：

2021 年公司营收达到 14.48 亿元，同比增长 104%。2017~2021 年公司营收复合增速为 87%，保持高速增长。

其中，溶液类注射产品 2021 年占比为 72%，较 2020 年增长 9pct。主要是由于嗨体在 2016年上市后，定位独特的颈纹市场，并且随后推出了熊猫针等不同规格的产品，产品在市场上迅速放量。

公司产品和品牌逐步受到消费者认可，盈利能力持续提升：

公司 2021 年毛利率为 94%，稳中有增，随着公司濡白天使等价格更高的新产品上市，预计毛利率有望维持增长。

公司产品合规并且注射后能够取得较好的效果。并且由于公司通过全轩学院、专业论文等方式使更多的医生认识到产品的有效性和安全性，通过对医生的培训使得医生可以熟练使用公司产品，逐渐形成了公司品牌力。

因此，公司销售费用率有了较大的下降。此外，公司提高运营效率，管理费用率保持下降趋势。因此，公司净利率持续提升。

公司存货管理能力提升：

由于公司下游以医美机构为主，受疫情影响较大，因此公司营收账款周转天数增加。由于公司通过据市场需求及销售预测制定灵活的生产计划，并采用数字化的存货管理信息系统，加强存货管理，存货周转天数有所下降。

货币资金充足，资产周转率下降影响 ROE 水平：

公司总资产周转率在 2017~2019 呈现下降趋势，但是 2020 年大幅上升，主要是由于公司 2020 年货币资金大量增长，随后 2021 年疫情影响下货币资金下降。

2017 年公司权益乘数呈现下降趋势，主要是由于公司营收增长，货币资金充足，负债规模增速较慢。公司加权净资产收益率 2017~2019 年不断上升，2020 年以来有较大下滑，主要是受总资产处周转率下降的影响。公司可以进行更多的投资活动，提高资金的利用率。

04 盈利预测及报告总结

盈利预测

公司目前产品主要包括以嗨体为主的溶液类注射产品和宝尼达、爱芙莱等玻尿酸凝胶类产品。

（1）嗨体：

由于是唯一具有颈纹适应症的产品，颈纹消费者存量和增量都有望增长，从而带动嗨体消费人数增加。嗨体还有熊猫针用于眼周注射，由于嗨体比胶原蛋白更具性价比，因此预计在眼周注射人群进一步提升。此外，嗨体还可以用于水光注射，随着水光市场更加规范化，看好嗨体在水光市场的增长。

（2）玻尿酸凝胶类产品：

公司宝尼达、爱芙莱等产品经过多年的发展，受到医生和消费者的认可，已经形成了品牌力，预计将保持快速增长。公司濡白天使2021 年 6 月上市，产品能够达到及时填充+刺激胶原再生的功效，作用时间较传统玻尿酸更长，在高端注射市场中有望快速起量。

报告总结

基于公司对于市场需求变化的准确判断及研发的持续投入，公司不断打造出好产品。

嗨体具有稀缺性，在不断巩固颈纹市场的同时拓展眼周及水光注射市场；濡白天使上市打开再生市场空间，2024 年后肉毒等在研产品将持续接力，看好医美龙头长期增长。

我们预计 2022~2024 年公司每股收益为 6.59/9.83/14.80 元，对应PE 为 70/47/31 倍。

风险提示

新品推广不及预期：

公司再生类产品上市后，开展了大量的营销推广活动，若产品销售不及预期，将影响公司新品拓展计划。

行业监管趋严：

2020 年以来，国家对医美行业的监管趋严，短期可能会对公司产生扰动。

疫情反复：

如果疫情短期出现反复，客户受到封控影响无法出门，且下游医美机构可能没法正常经营，可能会影响公司的产品销售。

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